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高毅投资冯柳文章(全集).pdf

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高毅投资冯柳文章 (全集) 1 / 64 目录 1 、 关 于估值的 有趣想 象 2005-08-07 2 2 、本 人对短线 、中线 、 长线的定 义及操 作原则 2005-08-10 3 3 、反 身性原理 的 实际 应 用 2005-08-11 . 4 4 、 自 信的估值 体系是 资 本市场成 熟的标 志—— 兼 再论江淮 汽车 2006-04-24 6 5 、术 规律的总 结与体 会 2006-06-12 . 8 6 、 轮 回与复兴—— 山西 汾酒 2006-06-15 10 7 、“ 投机” 之辩 2006-07-10 11 8 、信 用利差之 推想 2006-12-04 . 13 9 、随 便聊聊吧 2008-02-26 . 14 10 、 未萌之 机—— 本人 的 图表技术 体会 2010-08-22 . 15 11 、 再谈汾 酒 2008-10-24 . 17 12 、 关于卖 出条件 的讨 论 2010-08-23 18 13 、 对野史 兄操作 分类问 题的答复 2010-11-06 . 21 14 、 我眼中 的股市 游戏 2010-12-26 22 15 、 谈谈白 酒业 2010-12-04 24 16 、 谈谈丽 珠集团 2011-11-14 27 17 、 对茅台 的冷思 考 2011-12-25 30 18 、 白酒访 谈 2012-10-08 . 33 19 、 谈谈鄂 武商 2013-07-31 . 35 20 、 对操作 策略和 估值应 用的一点 思考 2013-09-27 . 39 21 、 对市场 的一点 认识 2014-05-27 42 22 、 市场的 不可知 与可 知 2014-06-15 44 23 、 白酒观 点 2014-12-29 50 24 、 谈谈西 王食品 2014-12-30 52 25 、 对研究 的一些 认识 2015-03-24 54 26 、 高毅资 产冯柳 分享逆 向投资核 心方法 2016-10-10 55 27 、 投研内 训 2| 冯柳: 如何做好 投研选 择题 2017-01-25 . 59 高毅投资冯柳文章 (全集) 2 / 64 1 、 关 于 估 值的 有趣 想 象 2005-08-07 最近想到一个小比方很能说明估值方面的问题,能够帮助我们分辨周期、 非周期公司以及不同稳定度下的公司价值选择,这里写出 来和大家分享一下。 比方说有两个投资方案:A 方案是你投入 100 元钱,每年有一半的机会你 会挣100 元,还有一半的可能你要赔进去 30 元,这是轮流出现的各 50%可能; 而B 方案就是你投入 100 元,你每年一定能挣 20 元钱。那么这两种方案我们应 该怎么选择呢?有的人会回答 A,有的人会回答 B,而我要说的是,这两个回答 都不正确! 让我们分析一下两个方案在不同投资期限下的年复利回报,由于 B 是确定 的20%,那么 A 呢? 一、单年期,A=(100*50% —30*50%)/100=35% 二、多年期下的偶数年,由于 A 方案是一年大赚一年 小赔,第2 年一定是 140 元,以后类推计算出的复利是:A=18. 32159566198% 三、多年期下的奇数年且开始就赚,这种情况下 A 的第一年回报是 100%,然后 一直下滑,到29 年时回报将低于 20% 四、多年期下的奇数年且开始就赔,则 A 的收益率从第一年的负 30% 开始一路 上升,但最大不会超过 18% 以上我们可以看到,不同的条件下的 A 、B 选择是不一定的,绝大多数情况 下,稳定比高利润更重要,如果在足够长的时间段里来看,稳定的盈利能力则 比一切都重要!另外,波动性项目的投资回报也不是客观孤立的,还要与投资 期限、投资时 点紧密结合起来。周期 性及不稳定性公司分析难度比较大,市赢 率只能用来衡量稳定型公司,对周期型的要把它分解成 PB/ROE 来分别观察, ROE 要分解为一般 ROE 、超额ROE 和低谷ROE ,三个要综合地看,然后再从资产 价格上下手,还有时点选择很关键,不能太早,最好与复苏同步,这样对周期 性公司的投资才有可能做好,当然还要看选择标尺是什么,如果是茅台、白药 这样的,我想任何时候都不会有周期性公司的长期回报能超过它们!:) 现行估值的方法一般有 PE 估值法、PB 估值法、PEG 估值法、PS 估值法、 EV/EBITDA 估值法和现金流量 折现方法、期权定价方 法七种,但就本人的实践 来说感觉用处都不是特别大,因为企业最重要的三个指标:股东权益报酬率、 留存收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去,我们知道股东权益报酬率是 企业核心盈利能力的体现,也是一切投资获利的根本所在。而留存比率又是决高毅投资冯柳文章 (全集) 3 / 64 定未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力却完全不同回报结 果的关键所在。而生息负债率呢?我们都知道,企业的未来现金流不仅属于股 东,债权人比股东有更优先的索取权。所以我们在考虑企业整体价值的同时必 须要进行债务的扣除和息税的调整。如此才可以避免相同盈利却不同资 本结构 所带来相同估值 的可笑局面。所以在以上指标中我选择 PEG 进行一些改良用做 估值判断,那就是对分子的 PE 进行含债调整、同时将分母的净利润成长率(有 的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率)换为权益报酬 率,因为以上的那些成长率在目前的中国企业中波动实在太大,而且这样计算 出来的指标只适用于 IT 等行业的市梦率的疯狂依据,换为权益报酬率后不但可 以体现企业的盈利能力,而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存 的情况下,企业的净利增长率应该是会等于权益报酬率的。那么用改良了的 PEG 计算后,我们会发现虽然 A 股跌了这么多,但其 估值仍然偏高,而不是媒 体报道所谓的严重低估。恰恰是那些这些年一直在涨的大牛股,在这个指标的 检测之下显示仍具备投资价值!我想,这应该是很能够说明一些问题的吧! 2 、 本 人 对 短线 、中 线 、 长 线 的 定义 及 操 作 原 则 2005-08-10 一般来说,大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分,三 五天走的是短线,抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错,但却没有意义, 对操作没有帮助。 下面我要用的分类方法不是以表观时间进行划分,而是以其操作内涵来表 现,也就是说,我所定义的短线可以做几个月也叫短线,中线可 以只做几天也 叫中线,为 什么要这样呢?这是为了帮助大家对各种操作进行理解,从而选择 适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。 什 么是 短线? 短线就是尊重市场、依势而为,它没有多少标的物的选择限制,只讲究高 买然后更高地卖,对利润不设要求,但对亏损严格禁止,有 3 点以上赢利把握 就可入场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握,但需要良好的市场嗅觉和严格 的纪律。其关键的一点是顺势,也就是说,如果势道不改,就可以一直持股, 像过去的科技股牛市时,往往一涨就是几个月,这种时候你虽然报着短线的想 法入场,但万不可因利润超过了想 象或时间超过了预期而过 早退场。所以说, 敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓! 高毅投资冯柳文章 (全集) 4 / 64 而中 线就 不一样 了 ,它 需要对基本面有充分掌握,对价格估值系统有良好 的认识,它的标的物应该是那些经营相对稳定、没有有大起大落的企业,当市 场低估时买进,高估时卖出,讲究的是低买高卖,预期利润目标在 20%以上方 可入场,同时设8% 的止损位。它要求你是价格的发现者,勇于做大多数人所不 敢做的事,要求你理解市场但不完全跟从市场。 那 长线 呢? 很多人认为这是最容易做的,只要买进不动就可以了,其实这完全是误 解。在所有的操作策略中,长线的要求最高。他需要 对企业有着极为深刻的认 识,对自己有着更为坚强的控制,他了解积累和成长的非凡威力,清楚把握企 业未来数年的发展趋势,以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑 一,他对利润的要求是数以 10 倍计,在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损, 不会设置除基本面外的任何止损指标,因为在十倍速股票的面前,哪怕 50%以 上的亏损都是微不足道的,对它来说,买进不卖是最好的策略,自信、尊重客 观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质,日常 20%30% 的波动在这 样的前景面前是不应去考虑的,不要放弃在大牛股上的部位,不在大牛股上做 空是 永远需牢记的训条。只有 这样,股票才能够真正成为改变一生的东西。 最后,我们可以看到,仅以时间作为策略区分标准的,一定会容易走入误 区。决定策略的只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质,在该做长线的 股票上做了中短线和该做短线的股票上做了中长线,都会是令人悔恨一生的。 3 、 反 身 性 原理 的实 际 应 用 2005-08-11 我们都知道,一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到 投资者的抵触,认为 这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚 至是严重对立的。大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足 的净现 金流入来实现内生性成长的企业,找到最大限度使用留存资本并创造出更大市 场价值的企业,通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式 上移所带来的双重惊喜!的确,这是丰厚的、在一定程度上 也是确定的。但 是,我要说的是,在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候,那些有着不断 融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业 中有一部分带着反身性特点的 股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润,这是在一种极大的金融幻觉 下诞生出来的、永动机般的利润。它有别于一般企业的地方是:一般企业的股 价上涨必然受限于盈利的增长和基于 盈利上的估值 模式变动这两个变量的相 乘,股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移,而高毅投资冯柳文章 (全集) 5 / 64 估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力,所以在一定时间内该类型 企业股价的上涨是能够在 人们相对理解的范围之内的;而反身性股票则不然, 除了上述的两个基本变量外还增加了一个变量,就是它的自身。也就是说这种 股票价格表 面上取决于企业基本面和相应的估值模式,实际上却是取决于其自 身的运行价格,因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再 反过来影响价格,这是一种互为表里互为因果的反身循环,它的价格上涨 带有很强的自 我支持和自我实现功能,所以我们很容易看到这类型股票越上涨 估值模式反而会越低, 股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜,这里就形成 了一个有悖常识的金融幻觉。当然,一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境 发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来,这样的循环必然也会彻底地反转过 来,会比当初上涨时更快地跌落回来,毕竟幻觉一定是会破灭的,但这并不意 味着我们不去参与,因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票 所远不能比拟的,问题的关键是我们自身的清 醒。 而 什么 样的股 票会 是带有 反身 性特点 的呢 ? 那就是低成本快速扩张企业中的资 本需求型企业,主要是指盈利能力 能轻 易复制,生产以及销售规模可以迅速同步扩大,同时不会明显降低资本报酬率 的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表,当然还有商 业类企业也有此特性 让我们以例为证:假设 A 银行正处于行业景气之初,该银行地位明显、有 很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求,为提高资本充足率、满足快速 扩张需求,该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股,假定每次增发新股 数量与老股相同,具体如下: 我们可以看到,不需 要企业做任何的经营改善和留存运用,仅仅依靠 4 次 增发,原股东和参加增 发的股东就可以实现近 40 倍不等的回报,同时在结合 成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看 股价比未涨之前还更有吸引力、好象 还更便宜了些,而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去,价 格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再 推高股价,如此循环无限!而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权 益报酬率不降低,对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环, 而后者前面已经给出了,那就是低成本快速扩张型企业,这样的 企业并不少, 在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生 产和 销售能力(其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果),而且大多数还 因为 规模的扩大、费用的相对摊薄而出现权益报酬率上升的可能。也就是说这 样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来,届时它们将会战胜一切成为 市场中的王者。 高毅投资冯柳文章 (全集) 6 / 64 4 、 自 信 的 估值 体系 是 资 本 市 场 成熟 的 标 志 ——兼再 论 江 淮 汽车 2006-04-24 我们都知道资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配,而估值体系 就是资源配置的导向标准,它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进 行转移和支持,各个国家有着不同的产业结构和侧重,它们间也有着不同的前 景和 竞争力,因此,估值体系的全球视野不仅是向国际看齐,还应有相应的比 较和区别 ,对那些利基不完全重叠的产业,我们可以借鉴参考、保持相对的一 致,但对那些动态的、优劣转换的产业,我们则应扬长避短、你消我涨。这种 精神不仅针对于国别之间,国内的不同企业,如果有利基重叠和消涨关系的, 那也不能采用同一估值,这也是我一直强调的定性重于定量的观念。打个直观 的比方,像98 年的双汇和春都,如果前者当时给 50 倍是合理的话,后者就连 5 倍都不值。因此,在估值的全球视野 上,我们需要的不仅是模仿还应有思 考,如果是因为强大的全球竞争力和无可阻挡 成长速度在国外资本市场倍受追 捧的话,我们国内的相关企业是否应该反向打折? 而对那些在国外不具备比较 优势、却向我国迅速转移的产业,我们是否应该和老外的抛售持相反立场进而 大胆高估呢?毕竟,企业发展和国际贸易都是建立在比较优势的基础上,简单 地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立。 让我们以汽车业为例,国际估值大致是美国最低、欧洲其次、日韩为高, 而国内估值则参照低标准的美国,这实际上是一种严重缺失信心的表示,认识 不到中国汽车业的前景和国际地位的变化趋势。我之前一直对朋友说,中国会 成为世界汽车业的制造中心,它们 中的优势企业可享有 30 倍的估值比。 有人认为是痴语,会列举我们与日韩的差距,但我认为,技术、品牌、行 销等一切差距都只是细节,是最容易通过时间来弥补的,哪怕它们看上去有多 么不可思议的距离;而资源、市场、国民特质以及国际政经形势才是更长远发 挥效力的因素,日本是一个缺乏资源和市场的国家, 过去欧美汽车业的转移并 不能成为日本已经克服上述缺陷的佐证。因为,美欧有它们的立命之本,其资 本市场与产业也进行着相应的结构调整,在美国发展科技信息文化等高价值产 业的时候,你很难指望它们的汽车业能在资本市场中得到充沛的资本支持,也 很难 指望它们这个阶段的民众文化中会产生出符合制造业所要求的纪律、等 级、服从、坚忍、热忱、敬业、奉献等制造业国民性格要素;而欧洲更是如 此,香水、时装、酿酒等非精密的制造或许会更适合他们。日本则不同,天生 的制造业国民特性,良好的银团财阀的 资本支持,美国羽翼下的政经关系和贸 易条件都促成了其产 业崛起。然而,时至今日,中国将会使日本现有的制造优 势消弥无形,高房价、高储蓄、低保障的社会环境造就了充沛的产业投资资本高毅投资冯柳文章 (全集) 7 / 64 和制造业劳工,大市场、宽资源的相对优势更使其难以企及,轻卡领域的锋芒 已初步印证了该产业向中国转移的趋势。 所以, 在全球资本市场给予汽车业低估值的今天,我们的资本市场是否能 保持独立清醒的思考,将是决定我们的产业能否顺畅发展的关键当然,有朋友 可能会说,汽车业低估值不光由于国际市场,更是从它的行业特性来讲,这是 个 比较难回报股东的产业,相对于食品饮料、医药、零售等行业来说,目前 给予的估值并不太低。 怎么讲呢,从整个行业来说,这个看法有道理,我也非 常认同,但投资不能有偏见,对特别好的企业我们也需要具有个体估值的自信 心。像电脑业、航空业,都是公认的毁损价值的行业,但其中仍旧出现了戴 尔、西南航空这样的超级牛股。 所以说,认清行业特 性,把握企业个性才 是中肯之道。像江淮,就是个比 较大的特例,这不是简单地基于它的历史盈利或成长,而是由于其无以伦比的 团队管理和制造文化,如果我们深入了解它整个上下游链,我们可以发现其苦 心孤诣打造出的超乎寻常的整体竞争力,这是一种渗透了各个环节、甚至所有 供应商及合作伙伴的内功型竞争能力 ,是已深入骨髓的制造文化,因此也具备 了相应的稳定性、延续性和难以复制性。而我们当前的资本市场最稀缺的是什 么呢?其实不仅是品牌、行业等外化壁垒特征,而是由内致外的管理内功和上 下一心的文化动力以及像股东一样思考和行动的管理团队,这样的 企业无论在 哪,都会成为其行业中的戴尔 另:过去给自己定过个规矩,就是熊市谈价值、牛市讲技术,在目前的市 场氛围中过多的思考为什么和该怎样等类的问题或许会令人错失不少机会,而 对一只表现不是太强的股票反复讨论可能也有些不合时宜,未必受人欢迎。但 由于其他耀眼之物已为人所知,值得做的东西未必 也同样值得说,而江淮,我 之前开了个头,有些朋友在跟随,就觉得还有补充的必要,顺便提提我对全球 估值的看法,希望能有所启发! 高毅投资冯柳文章 (全集) 8 / 64 5 、 术 规 律 的总 结与 体 会 2006-06-12 前段时间有位闽发的王姓承德网友给我来信,谈到了他对一些技术 规律的 总结与体会,我当时应允其写贴回复,今日终于得闲,就谈 谈我的一些看法, 言错之处还请大家指正。 目前比较常见的技术分析理论主要有酒田法、趋势法、形态法、指标法和 神秘规则法几种,主 要是介绍一些简单的鉴别方法和概念性内容,就我个人 的体会来说,这些都非常重要,像定式一 样,属于非学不可的内容,只是在 实践中我不建议去执著于它们的判断和结论,而应该去理解其中代表的信息及 背后的所以然,以免陷入一些简单的线性思维中去。我想许多朋友都应该见过 在 反转 K 线和背离信息不断出现的情况下股价仍屡屡攀高的例子,这里其实 不仅是技术 适用的概率问题、也不完全是综合处理的问题,而是在不同情境下 的信息理解和情理走势问题。 让我们举例来讲,像趋势后出现的孕线、十星之类,虽然都是有停顿迟疑 和思考之义,但在具体的情势下亦可有不同的解读。如果是紧临重大作战关口 的,我们可以把其认定为怯步和反思;如果距关口尚有数步之遥的,我们可以 认为其在休养或蓄力;如果是已冲克阻力的,我们倒可以判断为巩固和中继。 在这三种情况下虽然出现了同样的 K 线组合,但其未来的发展却可能会完全不 同,而其中的关键就是判明何为异常、何为情理之中。还有像压力线突破的问 题,如果在长期盘整后突 破重要颈线位而不远方尚有其它如长期均线或密集成 交等情况,我们就不好轻易确认其强势,因为连续作战需要持续的动因支持, 冒进的多头易于自我瓦解。另外还有许多其他例子,比如说指标背离,如果这 种情况是发生对立面薄弱位置或时期,如绝对新高 等,那么背离所体现出的气 力不足就不会遭到有效的对立面反击,这 种背离就完全可以不用理会,因为它 可能会一直持续下去。 为 什么 会这样 呢? 是情势 ! 技术方法的结论虽然是大数现象的总结,可以非常大地提高胜率,但因此 丧失的小数在幅度上却恰恰是最巨大的,因为小数法则往往是在对立面最易失 衡的情况下产生 的。比如说反转线,一般是代表对立面力量加大,但亦可解释 为对立面已被战胜下的主导方短时休养、分化、回潮。背离也是一样,虽然是 代表了主导方结构失衡的气 力不足,但如果已是无人之境的话,内乱一点又有 什么关系呢。抛开股票,我们在历史中也可以看到相同的道理,有的内争不断 却能中兴荣国,有的仅犯小误就 被强敌窥隙而入。设想我们的文革如果是发生 在划江之期结果将会怎样?所以任何事物的分析都必须到大情境中去体会。强高毅投资冯柳文章 (全集) 9 / 64 未必强、弱也未必为弱。而这个大情境可以是图表上的,也可以有图表之外 的,包罗甚伟。 另外,多空实际上是一种动态的、结构性 的、不断转化调整的复杂力量, 在不同的 区位及时间会有不同的多空分布及构成演变,它们自身的加强过程中 往往还会孕育出相反的内容,因此,对它们进行拟人化的阶层分类和动机想象 能够帮助我们对局面进行理解。 一般来说空头的成分构成是:套牢盘、兑利盘、搏差盘、和认为价值高估 的投资卖单及内线消息人士;多 头也是如此,具体为:投资性买单、内线单、 补仓摊本盘、搏差回补盘、追市跟风盘和技术投机盘等几种,它们之间的进出 力度和大致区间以及各种特征也是不尽相同的,在具体情况中我们可以通过技 术理论对多空局面有个大概的认识,找出基本的节奏和强 弱体会,然后通过各 阶级的不同表现形式揣摩出是哪个或哪几个阶层造成的局面及信息。同样的无 量,可以是无人卖、也可以是无人买;同样的射击之星,可以是遭伏遇险亦可 以是处乱理变的短期中继,这就需要运用到多空内部的阶层分析及其前后动向 的逻 辑性揣测了。当然,作为操作来说,你的对立方构成越单一、力量越 弱, 你判断的难度也就越低,这就是为什么新高且有比较巨大涨幅后再突破创高的 股票如此受人重视的原因,因为在没有对立阶层的情况下,哪怕主导力量再弱 那也是强的。以上想说明的是,兵无常形,简单地对技术特征总结的方法不可 取,从大局到细部多 方研判、理解并感受运行之机远比结论和规律更重要。 高毅投资冯柳文章 (全集) 10 / 64 6 、 轮 回 与 复兴 —— 山西汾酒 2006-06-15 前几天和大家提到自己新建的一个仓位 ,山西汾酒,13 元左右的成本,比 去年的最低价算来高出了 3 倍有余。为什么要对一只这样大幅拉升过的股票进 行建仓,还放弃了陪伴自己多年的茅台仓位而将其作为白酒板块中的唯一配置 呢?原因是: 1、在我国白酒的五大香型中,除米香和兼香市场较小外,浓香、酱香和清 香是属于比较受大家关注的几种香型。其中由于浓香型的制作工艺限于窖龄及 窖泥的结合程度等因素,导致其不能轻松地调整产品结构及有效避 免竞争,因 此不能作为行业首选。而清香型和酱香型则不然,极高的出酒率、可控的品质 工艺注定了其适宜投资的高贵气质。从它们的毛利对比上我们也可以 看出,汾 酒多年来一直是除茅台外毛利率最高的白酒企业,可至 70%。 2、熟悉白酒历史的人都知道,清香型白酒是中国酒文化的根源,其口味较 贴近人类的自然要求,在数千年的时间里一直居我国的统治地位,并与世界各 国烈酒口味相容,是最适宜承载中国酒文化走向世界的重要香型。而汾酒在 94 年之前一直是中国最大的食品饮料企业,建国后的数十年里始终比五粮液、茅 台企业高几个台阶,并且目前仍然是我国 出口量最大的白酒企业。前些年虽然 由于山西假酒案和经营管理不当等原因衰弱下去,但群众基础仍在,且已经表 现出明显的复兴势头。 3、浓香型酒目前 的霸主地位主要是在近十几年中,由于中国经济突发式增 长,人民群众对白酒的需求急剧扩大,浓香型由于其出酒快、勾对方便、扩产 相对迅速以及低档酒较多可培养消费口味等特点很好地顺应了当时的市场要 求,加上当时一大批如秦池、五粮液等浓香企业的积极营销创新等因素,使之 迅速发展巩固。然而近几年我们亦可以看到,我国白酒的消费结构已趋内涵 化、品位化,对历史的发掘与回归渐成主流,清香型酒文化的复 兴和大众口味 的归复自然与轮回,也应该是比较顺合情理的。如果是这样,作为龙头代表的 汾酒所面临的机遇亦是任何企业所不能比拟的。 4、公司近几年 正确了经营观念,优化了产品结构和层次,逐步走出山西收 复失地,在河南河北多有出击动作,下星期在广州的专卖店亦会开张,全国战 略已较有层次地展开。考虑到它目前的规模,简单地收拾下失地空间便已不 小。 5、资本市场对其定价尚不充分,一般是作为白酒的细分龙头和区域垄断来 认识的,短期的催化因素也仅停留在增长和税改受益等发掘上,对其全国性的高毅投资冯柳文章 (全集) 11 / 64 品牌和影响、相对较好的国际接受度及潜在的国际扩展 可能以及市场开拓对其 尚小的规模基础的增长拉动效应等尚没有充分的准备。有的还把其近几年行业 的最高增长率判断为煤炭经济的周期性拉动,忽略了行业 轮回及企业复兴的潜 台词,故而导致虽然股价最高翻了 3 到5 倍,但性价比依然为白酒板块最低。 目前2.5 倍的市销率尚远低于茅台的 12 倍和五粮液的 5 倍,而利润率及相关盈 利指标并未有多少逊色,且增长率、增长潜能及空间还远大于后两位。 因此,综上所述,我认为目前持有茅台将远不如汾酒所可能带来的回报, 虽然茅台的地位及品牌确定性尚强于后者,但就投资来说,我愿意面临一些不 安和期待以获取更高回 报。现在让我们做个比较,以本人 6 月8 日的买价来计 算,汾酒56 亿的市值、茅台 405 亿的市值,5 年后再来计较两者的回报增长情 况以定胜负。 另外 ,汾酒的产品及相关资料尚有很多,大家若有兴趣可以找来了解,我 这里只简单解释下我的投资出发点,具体内容就不多谈了,下面贴张汾酒的数 据表以供参考! 7 、 “ 投机”之辩 2006-07-10 文章的题目叫辩,为什么要辩,自然是想粉饰下其原本不好的形象,通过 这种方式给大脑吹吹新风,表明对片面、拘泥的价值投资和计算的拒绝。 投 机是 什么? 有人说是脱离价值进行的价格思考,是搏傻。我觉 得不对,那是自杀,没 有讨论的意义。真正的投机 应该是在价值的基础上进行的,只是搏得不是傻子 的钱,而是投资者的钱、貌似聪明的钱。是通过充分的价值理解 后,将其在不 同人群或环境下进行切换来获益。它认识到价值有主观倾向性和个性化的特 点,它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色,做能够理解价值与交易之 道的中间商。它知道价值不是个稳定具体的东西,也不存在用什么方法推算的 公允值,它明白价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动,因为资本以及 资本后面的人是丰富不同的,他们有着不同的成本和收益预期,在各种市场环 境下也会有着不同的 预期因子和贴现率,而这些在乘数和复利计算的基础下就 会有着巨大的差异。这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产 生交易并实现双赢,其原因就 在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足 感。 高毅投资冯柳文章 (全集) 12 / 64 拿简单点的房产市场来讲,有人觉得月租 2000 元的房子在38 万以下可以 投资,也有人认为在 47 万以下也是可以考虑的价格。其区别就在于前者是以整 体进行收益盘算,后者仅以按揭部分进行衡量,而首付现金的成本处理就成为 了其中的分歧所在。至于我来说,由于机会选择的存在,使得这个房产要低于 30 万方能吸引我进行该领域的投资,这就是个性化和 主观概念下的价值感,还 有其他像楼层位置等问题的考虑上就更体现出各人的偏好和迥异的心理定价 了。回到股市就更复杂了,其中涉及繁杂的定性、定量因素。理 性并以价值为 念的投资者同样会有着千差万别的定价。越跌越买的叫投资,越涨越买的其实 也是投资,为什么?因为过程中有些环境在变化,相应的价值体会也自然在进 行调整嘛。这样,在各个层面都会有着投资者理性并中肯的价值体会,他们扮 演着供应者和需求者的角色。而投机者要做的就是用价值的理念武装自己,理 解并体会出不同类型和不同情况下的投资者对价值的感受程度和界定范围,像 商人对待商品一样 ,拥有价值但不消费价值,以技巧、方法和灵活的思路在供 应者和需求者中间周旋。 当然,这里的投机是相对的,或有调侃之义,但商人般的思考习惯是值得 倡导 的,要在价值和市场中、理想与现实里、抽象及具象间寻求平衡,以免脱 离市场和被边缘。要知道过分拘泥于计算很可能会导致更无效益的投资,因为 把资源配置在现金资产上是不产生任何回报的。高估就卖低估才买的做法会导 致过早出局或无货可买,所以要充分认识到估值只是一个非常主观而且极其宽 泛的区间,我们要做的应该是,把握这个区间、理解自己以及他人的不同,寻 找那些符合你财富观和价值理念的定 性定量研究,不拘泥于估值与计算,认识 到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟,计算式的价值投资决不该成为重 点,否则,我宁愿做一名投机者。 高毅投资冯柳文章 (全集) 13 / 64 8 、 信用利 差之 推想 2006-12-04 信用利差是债券里的概念,是对不同信用情况给出收益率差额的补偿,也 是描绘和观测市场对风险的认知和辨识能力的一个指标。打个比方说,美国和 英国在同一市场同时发行两种相同币种及内涵的国债,英国的利率必须要比美 国的高一些才能发的出去,这个高出的部分就是信用利差,是针对英国国力较 弱于美国的一点补偿,但这个利差必须要有多少谁也说不清楚,毕竟都 是以国 家信用作为担保,如果确信都能到期支付的话,按理应有同样的收益率,或者 说随着时间的推移、确定性的增加,两者的利差应呈缩小的趋势。像 94 年长期 资本 管理公司从事的就是这方面的业务,它依靠市场的信用繁荣和风险意识淡 漠获取了利差缩小所带来的高额收益,也在 98 年俄罗斯债券危机所带来的全球 利差扩大中全败。可以说,债券市场的核心就是信用利差。 联系到股票市场中,我们也可以感受到相似的内容,收益与成长会有着多 样的估算理解,这就是不同的信用和风险补偿。当然,这方面的问题要更复杂 些,我们得先谈谈市盈率的确定方法。我们都知道 经典的市盈率公式是基础率 加上成长率的乘积,像格雷厄姆给出的基础率是 8.5、成长乘数是2 。而现实当 然没有这么简单,基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况,我的感 觉是,基础率 应该等于 2 至3 倍的无风险利率(20 年国债利率)的倒数,也就是 说如果无风险利率是 4.5%的话,PE 基础率则应为 7.4 到11 之间,因此这方面 是跟国家利率政策相关联的 。而成长率 的乘数,我认为在 1.5 以下比较恰 当,不过也可以联系当前的宏观环境来微调一下,像在目前的大国崛起道路 上,我们可以更有信心些,定到 2 也不为过。至于成长率的估算则是 PE 中最重 要的部分了,也涉及到对企业的定性认识和中长期把握,一般来说可以用 5 至 10 年的年均预期增长率来代,但要注意的是,不要高估目前的成长,也不要低 估未来的增长,这需要一个平衡也需要 一点悟性。回到之前的话题,在我们估 算出股票的合理PE 后,我们可以将之与市场对其定的 PE 做比较,得出的差额 (或差比)就是市场贴水,然后将其与不同的股票(或大盘)的贴水横向比较,从 中得出贴水差,这就是信用利差了,借此我们可以了解市场对不同品种的区分 和对风险的认识与估价情况,以此把握和理解市场节奏。一般来说熊市中贴水 和贴水利差都会呈扩大的趋 势,牛市则相反,其中反映了市场对风险的态度。 像最近这几个月里大贴水股暴涨就有这种味道在里面,其透露出的牛市信心也 进一步刺激了前期调整股走出整理再创新高。就目前的市场情况来看,信 用利 差体系仍相对清晰,显示出市场对信用还存在辨识和区分的能力,并没有出现 狂失理性的迹象,由此我们可以判断,牛市见顶之说可能确实是言之尚早! 高毅投资冯柳文章 (全集) 14 / 64 9 、 随 便 聊 聊吧 2008-02-26 经济的波动就像是剪羊毛,长好了就剪、剪完了再长,拿剪子的一般就是 赢家,当然赢家之间也有互相剪的,所以就有大小赢家、长短赢家之分。就目 前来说,很多企业都是赢家 ,所以才有现在的这轮牛市。毕竟我们上市公司中 规模以上的企业还是占大多数,不少还是优势和垄断企业,甚至还有具备持续 提价能力的核心企业。这样的一批企业群体在通货 膨胀的过程中剪别人的羊毛 真是件非常简单的事情。前几天央视二台有个关于农产品涨价的电视调查,里 面谈到农民并没有享受到涨价的好处,相反利润还比去年缩减了一半,而中间 商和零售商也出现了经营 困难的局面,我想这种情况也应该广泛地存在于其他 产业中,它们里面的优势企业将对各环节进行横向或纵向的强力吸血。像上面 的例子里就是以盐湖钾肥为代表的公司通过化肥涨价剪了农民的羊毛 、中石油 这类的则通过运输成本的上升剪了中间商的羊毛、而农产品批发市场则通过租 金和铺位转让费的上涨剪了零售商的毛,消费者则是被通货 膨胀剪去了羊毛。而这些公司在拿走通膨溢价的同时还对各环节中原本的 利润规模进行了不同程度的挤压,通过产业中其它参与者的大量失血完成了其 远高于经济增长率和通货膨胀率的大幅成长。然而我们需要认识到的是,无论 你是拥有 什么样特质的企业、无论你是否位居产业链的最高端,你都不可能脱 离承载你的那个产业,这几年社会利润向规模以上企业的集中是不争的事实, 规模以下企业的营商环境将会不久达到可承受的极限 ,皮之不存毛将焉附?优 势企业的成长在无血可吸的社会性衰退中如何维持恐怕不会像我们想象的那样 容易。 另外,由于我们是输入性的通胀,在主要大国减息的背景下进行单方面的 加息有可能还会加剧通胀压力,这很可能会造成通胀非但没有得到制止,高利 率引起的资金成本上升和通胀导致的实际税率升高的双重作用下,社会经济会 面临更大的衰退压力。而降息虽然不能化解通 胀问题但至少可以刺激经济的繁 荣,使得我们在发展中解决问题。只是由于官僚文化下政策制定遵由政治阻力 最低的原则,我们不大可能放弃与通胀的斗争,毕竟照本宣科就算捅了衰退的 篓子也不会 把帐算到个人头上,放弃与通胀的斗争倒有可能成为民众愤怒的替 罪羊。当然,我们还有大幅减税的方法可以用,但考虑到国家刚刚受了灾,农 业、医疗、教育以及社会保障等方面的投入还要史无前 例地加大,这方面的空 间也未必存在。那么剩下的还有什么呢?我想对外掠夺应该是个选 择,也比 较能够为各个阶层所接受,而金融话事权的争夺是这其中比较直接和有效的手 段之一, 那么大金融战略下的金融布局与扩张在目前的世界经济环境下应该是高毅投资冯柳文章 (全集) 15 / 64 值得考量的,我们的市场中或许会出现几个担任急先锋角色的企业,而这到底 会是谁,我想这可能是下一步我们应该思考的方向。 具体而言,目前的市场我也有点懵,好企业不敢握、差企业更不可能去 碰,心中乱的很,也不习惯去空仓等待,最近还犯了些比较大的错误,加上生 活变动的原因来闽发也少了很多,有网友经常问起来,就在这里随便写一点进 行交流吧,祝大家投资顺利早日寻找到方向。 10 、 未萌之机 —— 本 人 的 图 表 技术 体 会 2010-08-22 来闽发已快半年,认识了很多朋友,也感谢闽 发给我们提供了这个交流场 所。大家知道我之前 主要是谈基本面,较少论及技术,有些价值派的朋友在 得知我非常崇尚技术分析后感到很不屑,认为有悖投资之道,其实我倒不这么 认为。虽 然在巴非特眼里,图表分析和看后视镜开车一样都是无稽之谈,但对 于中小资金来说,市场的力量还是可以利用的。并且,如果基本分析是从投资 层面来进行判断和展望的话,技术分析就是 在它基础上进行的交易层面的测试 与确定。后者不但可以辅助前者,还可以提供原有投资机遇外的交易机会。因 为图表是资金运行后留下的印迹,而这种印迹背后的逻辑往往是渐进和可延续 的,这就使 技术分析成为可能。 像很多不接受图表的人一样,我也曾经在大量的失败后产生过技术无用的 看法,因为技术上的 失效与变形实在太多,规整的形态也容易产生操作上的 遗憾,因为技术确 认需要一定的基础,进出两头的双向判断就容易导致部分时 机的错失,掐头去尾就已近半,大行情往往变成了小机遇,如果再碰多几次误 判,亏损则成为必然。 为此,我一直在想,怎样才可以见未萌而审坤一之机?技术的经典定式是 怎样形成和演绎的? 失效与变形的表象下又会传递着怎样的信息?我们是否 在不断的概括再概括的技术进步上远离了本源而导致了技术理解的偏离与迟 钝? 因此,我要倒推回去,把图表还原到最简单的 K 线及构成K 线的每一笔的 成交上。我们知道任何趋势和形态的构成
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