资产配置策略及各自适用范围_20120731.doc

1、1资产配置策略及各自适用范围：资产配置策略 适用环境 简要释义 适用时点回顾大类资产配置策略 适用于宏观经济见顶回落、系统性风险开始逐步释放的市场系统性风险下中观行业配置与微观选股都失去意义，控制权益品种仓位、提高固定收益品种或现金仓位是制胜之道。怎么做？-加深对宏观经济的研究2008 年、2011 年整体经济下行，A 股深幅下跌，权益投资损失惨重，固定收益（08）与现金投资（2011）表现突出。行业配置策略 适用于：1、经济复苏态势尚未明确，市场参与者对复苏尚有疑虑，但市场已开始上涨，市场表现和经济表现发生背离阶段；2、经济复苏态势已经明确，因利润在行业间流转与分配顺序导致行业市场表现出现差

2、异。在适用环境内，行业间的市场表现会出现明显的先后顺序，如果能通过跟踪观察导致某个行业向好的关健性因素，并能提前或适时加大对该业的仓位配置，则超额收益会相当明显。怎么做？-配置一个行业是因为预期到某种股价驱动力的出现，但是不可能等到行业“驱动力”出现后再去投资，必须要借助行业“信号”来验证“驱动力”的出现时点和概率，进而提前对行业进行重点配置，借助申万的观点，叫做打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制（中信与国泰也有类似的表述，但我个人认为，申万的表述更符合逻辑，且更富有操作性）2009 年07 年什么股票都涨，行业配置不重要，08年什么股票都跌，行业配置也不重要，但09 年行业配置变得非

3、常重要，如果一季度重仓有色，二季度重仓煤炭、地产与银行、7 月份重仓中游制造、8 月份开始重仓防御性品种，则超额会相当明显。主题投资策略 适用于：1、经济与股市泡沫化较大阶段；2、宏观经济在表现比较平稳，即没有太第一种情况下关键看谁有想像力，谁更善于讲故事；第二种情况得紧跟政府政策调07 年、2010 年07 年什么都涨，故事越美妙，空间相对越大；2010 年紧跟2大亮点，也不至于太差阶段。控方向怎么做？-可以把握的一点是紧跟政策方面，至于泡沫化阶段则较难跟踪。政府七大战略性新兴产业规划步伐。风格转换策略 适用于大小盘间估值差异逐步拉大、小盘股成长性溢价慢慢消失、大盘股防御性与盈利性更加突出、

4、市场处于持续向上或见底回升阶段资金在中小板与大盘股间的腾挪，涉及到资金与投资者情绪的变化怎么做？-属于金融工程的研究范畴，需关注大小盘估值溢价、投资者情绪变化、外围资金是否持续进场等方面。07 年，09 年 6 月，10 年 10 月如果做好行业配置：在具体涉及到行业配置方法时，我们迫切需要做的一件事是对所有行业进行一个划分，结合目前各大卖方研究机构的分类方法，我们认为较实用的仍然是按上、中、下游来进行划分，这主要是缘于我们的一个认知逻辑：抓主要矛盾，即对上、中、下游各关键行业的良好把握，足以让我们能充分发挥行业配置的作用，一些细枝末节行业所起到的作用仅仅是耗费我们有限的精力。流通环节所包括的

5、机场、高速、港口、铁路等板块由于其自身的属性已列入防御类品种，尽管因某个区域规划的出台会导致其中的一些品种存在一定的主题投资机会，但出于实用与化繁为简的目的，这一板块并非我们关注的重点；而对于流通环节所包括的航运，虽然我们已将其列入周期性板块，但其并不是我们在行业配置问题上的重点。TMT 行业近年来已成为市场关注的一个重点，由于其涉及的领域大多与政府所主导的结构转型有关，因而容易构成主题投资的重点，对行业配置层面上的行业轮动意义不是太大，需要进行专题研究。尽管我们难以将大金融板块归为上、中、下游之其一，但它仍然是我们在行业配置中需要关注的重点，一则因为其市值占比较大，其崛起往往能给市场带来影响

6、较大的风格转换；二则它能够帮助我们从金融层面印证行业配置的逻辑。我们认为，对于上、中、下游行业的如下分类应当可以满足我们行业配置策略的需要：上游行业：煤炭、有色中游行业：钢铁、化工、水泥、电力、机械下游可选消费：房地产、汽车、家电、航空下游必须消费：农林牧渔、食品饮料、医药整体投资逻辑：上游重势、中游择时、下游重在选股。必须说明的是，对于下游必须消费行业而言，由于行业内个股差异较大，因此，很难找到行业统一的驱动力及驱动力验证指标，以食品饮料、医药为例，若基于防御目的而看3好这两个板块，则自下而上的个股挖掘远比行业配置富有价值。有鉴与此，对于行业配置而言，我们的分析逻辑更多的围绕在有着共同驱动力

7、的上游和中游行业中展开。行业配置方法：寻找行业上涨的“驱动力”及 “驱动力”验证指标行业 行业上涨的驱动力 驱动力验证指标 买入和卖出时点煤炭 决定煤炭股上涨的首要因素是流动性开始改善或泛滥；其次才是来自于基本面的积极变化，主要是煤价上涨流动性：M2，需重点关注商业银行新增信贷、外汇占款增量等。基本面：煤炭价格，1、动力煤方面，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是驱动力，火电发电量、水泥产量、原油价格、秦皇岛港口煤炭库存、代表性电厂煤炭库存、进出口量等是驱动力验证指标；2、焦炭方面，山西古交 2 号车板价是驱动力，生铁产量、重点钢厂煤炭库存、焦煤净出口量是驱动力验证指标。流动性预期改善时

8、是煤炭股投资的最先时点，此后，随着流动性改善预期兑现、煤炭股业绩开始提升，此时，是加大仓位之时。有色 决定有色上涨的首先因素是流动性开始改善或泛滥；其次是期货价格流动性：M2，需重点关注商业银行新增信贷、外汇占款增量等。期货价格：金融属性与商品属性，需预判美元走势及全球经济走势较之于煤炭而言，有色虽然弹性更大，但行情却更难所握，原因之一在于其驱动力之一期货价格本身包含了各种预期，难以准确预测，原因之二在于有色投资很少重视业绩，趋势投资更重要。买入时点依重于流动性改善预期，若预期兑现且期货价格稳步上涨，则有色大幅跑赢指数的概率大增，虽然煤炭有色联动特征非常明显，但总体而言，投资煤炭股比投资有色股

9、更容易把握，钢铁 决定钢铁股上涨的两个驱动力：库存、吨钢毛利钢铁企业补库存在带来工业增加值的同时，也给钢铁板块带来短期投资机会，需关注三方面库存指标：钢厂库存、社会库存、终05 年之后，受产能扩张与铁矿石受制于国外影响，钢铁板块毛利率难以持续扩张，因而难有长期投资机会；买卖时4端库存。吨钢毛利上升给钢铁股带来的投资机会持续性更长一些、空间也更大一些，重点关注价格与成本，价格：期货价格、终端销售价格与四大钢厂出厂价；成本：焦炭与铁矿石价格点是基于对吨钢毛利趋势的判断，而吨钢毛利由下游需求、重点钢厂产能利用率、成本等三方面共同决定）水泥 决定水泥股上涨的主要驱动力：事件驱动型（投资扩张） 、水泥价

10、格所谓的事件驱动型主要表现为固定资产投资大幅增加带来的行业需求扩张，进而带来的投资机会。需要关注三个层面：1、政府全局性的财政刺激政策；2、区域性财政扩张规划；3、地产调控放松导致的新开工面积水泥价格：华东、华中、华北水泥价格变动情况属于典型的右侧交易品种，一旦事件驱动型因素发生，在判断其真实性与持续性后，果断买入。工程机械 决定工程机械的主要驱动力：事件驱动型（投资扩张） 、销量事件驱动型与水泥行业的意义相同，需关注两个层面：1、政府全局性的财政刺激政策； 2、地产调控放松导致的新开工面积销量：由于工程机械属于典型的寡头垄断格局，具备一定的成本转嫁能力，因此成本端对行业利润的影响不大，关注的

11、重点应集中在需求端，需重点跟踪基建、房地产新开工和出口数据，这三个方面是工程机械的三大需求。相对于水泥而言，工程机械行业兼具成长性和周期性特征，但站在投资角度，其更多的被归类为周期性品种，在买入时点上，可通过观察有色、煤炭、水泥等周期股的启动时点来做为工程机械板块的买入时机，这几个板块在启动时往往呈现出同涨同跌的特征。化工 涨价预期是化工股上涨的最大驱动力，持续涨价预期是股价最好的催化剂投资化工品必须得研究相关化工品涨价预期形成的背景，而下游需求是产品是否具备涨价基础的决定因素，因此对于相关化工品下游需求量的跟踪是对是否有涨价预期的验证指标。以化肥、纯缄、和涤纶为例，化肥的涨价预期取决于国际农

12、产品、尤其是玉米价格；纯缄的涨价化工和所有中游行业一样，由于两头受压，毛利率难以持续提升，因此，难以取得长期超额收益，把握短期投资机会更为关键；买入的最佳时点在于涨价预期形成之初，一旦涨价预期开始兑现，则离卖出时点越来越近。5预期取决于房地产新开工面积和汽车产量数据；涤纶的涨价预期很大程度上取决于中国出口状况。房地产 决定地产股上涨的主要驱动力：政府对房地产调控的政策动向、房地产销售面积和销售价格对政府政策动向的把握是投资房地产板块的首要考虑因素，自 2001 年以来，政府对房地产的态度基本以打压为主，仅在 08 年底为应付金融危机，政府才开始刺激房地产，因此，对政府政策动向的把握需重点关注：

13、出口状况的好坏（出口好坏是左右政府房地产政策的根本） ；地产销售面积及销售价格一方面可以印证行业景气度，另一方面可以作为行业横向比较的依据，需关注的指标：全国商品房销售面积和全国商品房销售均价，每周公布的一二线城市一手房、二手房销售面积和销售均价。尽管左侧交易会相应扩大收益率区间，但对房地产而言，左侧交易在面临风险的同时也面临着一定的机会成本，较好的买入时点在于政府房地产调控政策转向当日或次日，买入品种宜以龙头品种为主。汽车 决定汽车股上涨的主要驱动力：毛利率毛利率由供需状况决定，由于中游行业本身所具有的毛利率难以持续提升特点，投资汽车股要踏准供给和需求的时间差，供不应求、毛利率上行是投资汽车

14、股的最佳时机，供过于求、毛利率下行是投资汽车股最差的时间。毛利率需要关注的指标：1、最核心的指标：需求（即销量） ，需跟踪汽协、乘联会（销售数据）和公安部的数据（终端数据） ；2、库存：厂商库存（由产销差额数据来推断） 、经销商库存（依靠调研来推断）汽车板块投资机会的出现需密切把握销量与库存情况；买入时点：需求（销量）见底回升，供给尚未及时跟上（厂商或经销商库存水平较低） ，卖出时点：需求见顶回落，供给开始释放银行 决定银行股上涨的驱动力：净息差和量、风格转换条银行股的投资逻辑主要体现在三方向：经济向好，近年来，银行股的投资机会或买入时点主要体6件具备、流动性的支持 净息差上升是根本；因权重较

15、大，必须紧盯流动性；小盘股、概念股被充分炒作，银行股估值优势得以体现。净息差与量需关注的指标：存、贷款利差，存货款数量和结构；流动性需关注的指标：紧盯有色、煤炭是否已经启动过，从而判断流动性是否充足；风格转换需关注的指标：大小盘估值溢价、小盘股、概念股已被充分炒作现在两个阶段，一是宏观经济见底前，此时，其它行业利润因调控或周期性回落而大幅压缩，而银行因净息差回落时点滞后导致板块盈利情况突出，估值优势明显；二是宏观经济趋势性向上时，因加息导致行业量价齐升，同时，流动性与风格转换也有助力于板块的崛起。农林牧渔 通胀预期是农林牧渔板块投资的最大驱动力通胀上行有利于农林牧渔公司的收入和利润增长，同时通胀过高时周期股盈利恶化，促使风格转向稳定增长的农林牧渔；投资种子股要关注粮价变化预期，同时关注化肥股投资机会；在农林牧渔板块中，渔业股的成长性最强，在市场风格偏好成长股时，表现会相对较好。需跟踪的指标：CPI，CPI短期水平通过跟踪商务部与发改委食品价格监测，利用环比数模拟推算出CPI 同比水平，中期 CPI需根据宏观逻辑来进行推导。由于防御性特征比较明显，农林牧渔板块大的投资机会一般在牛市后期才出现（由于 CPI 水平的不断高企，中游盈利状况开始恶化，同时也导致上游需求量开始萎缩） ，因此板块的投资机会或买点将出现在CPI 水平预期持续稳步上扬阶段。