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雷曼 祸起多元化.doc

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雷曼 祸起多元化雷曼用 30 倍的杠杆来经营 5 倍、10 倍杠杆业务的那一刻起,就注定了其破产的命运。 有着 158 年历史的雷曼的破产,对于金融界来说是一个不小的打击,在人们还没能完全理解到底发生了什么的时候,雷曼已经倒下了。曾经历过两次世界大战和多次经济危机的雷曼为什么会在这次金融海啸里如此不堪一击?是公司自身的贪婪?是管理层野心的膨胀?还是监管的不力?或是做空者的阴谋?事实上,雷曼破产的根源在于多元化。雷曼为了追求多元化的利润增长,进入了商业银行、保险、资产管理、地产投资等多个业务领域,尽管用高薪聘到了行业内最优秀的人,但在最根本的风险资本配置问题上却犯了重大的错误——在宽松的监管环境下,雷曼将证券公司高杠杆的经营模式加诸于商业银行、地产投资等传统业务,导致这些高风险业务的资本准备严重不足,当危机到来时,损失被成倍放大,并引发了资本金不足、评级机构降级和流动性消失等问题,最终走向破产。“追求多元化增长”之祸20 世纪 90 年代后,雷曼始进行多元化拓展,2000 年以后更将多元化列入核心战略, “追求多元化增长” 。2002 年以来,雷曼开始努力拓宽抵押贷款发放业务。2004 年至2007 年,雷曼陆续收购了多家抵押贷款银行并发放、持有居民住房抵押贷款、商业抵押贷款、市政和其他资产抵押贷款,还增设了一个专门投资于地产投资基金(REITS)的小组。在其他业务上,雷曼也进行着广泛的多元化。2006 年、2007 年,雷曼先后收购的公司包括教育贷款银行、小企业贷款州立银行、杠杆贷款投资管理公司、服务于高端投资人的投资管理公司以及寿险公司、投资咨询公司、国外证券公司,甚至还包括能源领域的投资公司、风力和太阳能发电公司等。多元化的发展形成了雷曼资本市场、投资银行和投资管理三大业务板块。雷曼沿着多元化道路在快速前进,招聘到了最优秀的人,买到了最好的业务部门,但却无法实现公司内部各业务间的有效资本配置,一些新进入的业务在证券公司的经营框架下被赋予了高杠杆,结果导致资本拨备的严重不足。跨界经营下的资本拨备不足1975 年,美国证监会(SEC)规定证券公司的负债-净资本比不能超过 12 倍,并要求对不同金融产品要缴纳一定的估值折扣(类似于准备金) 。2004 年,SEC 修改规定,允许资本在 50 亿美元以上的证券公司不缴纳估值折扣,并将负债-净资本比上限提高到 40 倍,远高于其他金融机构的杠杆率。除了美国,世界各国对证券公司的监管都比较松散。2007 财年末,雷曼有 27 亿美元净资本,而法定最低资本金要求仅为 6 亿美元;2008 年中期,雷曼欧洲共有金融资源 165 亿美元,比法定要求多 96亿美元,雷曼日本有 12 亿美元的净资本,比日本央行的要求多 3.1亿美元。由上可见,与银行和保险公司不同,证券公司几乎不受准备金的约束。而当混业经营的限制放开后,证券公司的传统投行业务受到其他金融机构的冲击,为了获得更高回报,证券公司也大举反击进入其他金融机构的业务领域,包括商业银行、保险公司、投资公司等。在跨界经营过程中,由于很少受到资本金约束,证券公司只需根据自己估算的风险资产和公允价值进行少量拨备,便可以用高杠杆来运营传统业务了。具体来说,雷曼根据自身的拨备要求,只要总风险资本率(RBC)大于 10%就可以,即(一级资本+二级资本)/风险资产10%。根据巴塞尔协议,按内部风险测算模型计算,2007 年底时雷曼的风险资产总额为 2166 亿美元,一级资本充足率为 10.7%,二级资本充足率为 16.1%;2008 年中期一级资本充足率为 11%,二级资本充足率为 16.5%。乍看,雷曼的资本充足率很高,但实际上,这里对有抵押的资产(包括融资融券资产)几乎是不计算风险系数的,存在很大隐患。结果,雷曼总资产有 6000 多亿美元,而风险资产额仅为 2000 亿美元左右。此外,对次贷、金融衍生品等新进入业务,通常应用第二、三类公允价值计账法,即以非活跃的市场数据(第二类)或以管理层的最佳估算(第三类)来计算公允价值,过多依赖于主观判断,使很多风险头寸被低估。以金融衍生品的记账为例,2007 财年末,雷曼衍生品合约的名义负债总额达到 7380 亿美元,但表内的公允价值仅为 368 亿美元;2008 年中期,衍生品负债的名义额达到 7290 亿美元,但表内的公允价值仅为 166 亿美元。实际上,由于传统的证券公司以投行和经纪业务为主,这些中间业务的风险确实较小,已习惯了低风险估价和高杠杆经营的模式。而进入传统商业银行业务和投资公司业务后,证券公司仍延续着这种高杠杆的经营模式,从而导致传统的抵押贷款业务、地产投资业务风险被严重低估,并由此导致了资本金的拨备不足——雷曼的一级资本只有 200 亿美元,总资产 3%的贬值就将“吃掉”所有的资本金。
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