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对我国证券市场引入做市商制度的探讨.doc

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1对我国证券市场引入做市商制度的探讨[摘要]做市商制度起源于传统的柜台交易市场从国外竞价交易市场引入做市商制度的实践来看混合交易制度在一定程度上代表了交易制度发展的趋势对证券市场引入做市商制度的讨论不仅要从做市商制度本身出发也应从股票和政府债券的内在特征差异分析入手在此基础上提出了一些引入和发展我国证券市场做市商制度的建议[关键词]做市商制度;混合交易制度;股票;政府债券 证券市场交易制度是证券市场的核心关系到证券市场的效率和公平现代证券市场的交易制度可分为竞价交易制度和做市商制度两种基本类型与我国现行的竞价制度不同做市商制度是通过做市商提供双边报价以提高市场流动性的制度做市商制度有利于提高流动性[1]但在一定程度上降低了透明度做市商制度在处理大宗交易、抑制股价操纵、降低信息成本和交易成本等方面提高了市场效率但也可能在做市商合谋方面破坏市场效率2一、我国股票和政府债券内在特征差异分析股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券其内在特征差异直接影响做市商的交易行为明确两者之间的差异对引入和发展我国证券市场做市商制度非常重要归纳起来其差异主要有以下 3 点1.价格影响因素不同股票的价格反映公司价值因此股票价格波动除受一般性宏观经济及行业状况影响外更主要受公司本身因素的影响而这些因素的信息发布不是公开透明的这就容易产生信息不对称问题信息不对称使内幕交易者在交易过程中存在相对优势可以通过获得公司内幕信息获利而对政府债券来说信息不对称理论显得很不适用因为政府债券的价格变化主要取决于市场收益率曲线这又主要3受宏观经济状况影响宏观经济状况对市场投资者来说是透明的不存在内幕消息之说股票投资者可以通过获取公司经营状况及收益分配的内幕消息而获利政府债券投资者则不能也就是说内幕交易者对政府债券市场流动性影响很小影响政府债券做市商报价的主要因素是其存货管理行为按照存货管理模型影响做市商买卖价差的主要因素有做市商的风险厌恶程度、做市证券的风险系数、做市商存货管理能力及存货量等一般说来做市商越厌恶风险做市证券风险系数越高存货量越大通过其他途径管理存货的能力越低时做市商通过调整买卖报价管理存货的频率就越快以达到降低存货风险的目的2.期限和投资者结构不同股票是权益类证券没有到期日投资者要想变现必须在二级市场出售政府债券作为固定收益类证券有确定的期限和到期日持有人要想变现除了在二级市场出售外还可以持有到期以求还本讨息所以债券持有人通常分为两类一类是投资者买入债券后持有至到期以锁定到期收益率;另一类是交易者通过二级市场买卖赚取价差投资者买入债券后持有至到期相当于锁定了部分债券减少了市场供给而且随着债券到期日临近选择持有到期的投资者会越来越多债券市场供给逐渐减少市场流动性下降4随着到期日临近政府债券的市场供给会逐渐减少做市商找到交易对手变得越来越困难其交易成本和等待时间相应增大这就迫使做市商扩大买卖价差以弥补做市成本同时市场流动性的下降也使做市商通过调整买卖价差管理存货变得困难因此政府债券市场上做市商除了通过调整买卖报价外更多依靠其他风险对冲工具如回购、融券、调期、远期、期货等来规避存货风险3.风险对冲工具不同对股票来说除受系统风险影响外受个体风险影响较大个体风险一般只能通过组合管理来降低很难通过衍生产品等风险对冲工具进行规避因此为减少存货风险股票做市商更倾向于频繁地调整买卖报价以吸引客户买入或卖出使存货水平维持在目标范围内与股票不同政府债券具有很强的同质性其价格变化具有同方向和同步的特征例如当宏观经济状况发生变化时政府债券价格通常会向同一方向变动且同期限债券的价格变化幅度几乎相等政府债券的强相关性特征使做市商除了调整报价管理存货外还可以通过回购、融券、调期、远期、期货等多5种风险对冲工具来规避存货风险[2]也就是说当其存货发生变化时政府债券做市商除了调整买卖报价外还可以在现货市场上买入、卖出期限、付息方式等特征类似的债券也可以在回购或融券市场中借入、借出该债券或者通过远期或期货市场进行对冲操作以规避存货风险多种风险对冲工具使政府债券做市商相对股票做市商来说可以容忍较大幅度的存货水平变化二、我国推行做市商制度的模式选择从推行程度看做市商制度可分为完全式做市商制度和混合式做市商制度完全式做市商制度是指市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度早期 NASDAQ 市场就运用了这种模式混合式做市商制度是指在市场中交易的某些证券或者在某些时间推行做市商制度而在其他时间推行竞价制度[3]从国外实践来看证券市场引入做市商主要有两种情6况第一种情况是在竞价交易市场引入做市商制度建立混合交易制度如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等这很大程度上是为了解决市场流动性不足的需要总体上看在这些市场上由于长期以来一直采用竞价交易制度市场投资者以个人投资者为主因此做市商较难从做市行
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